中新经纬6月30日电 题：结构性行情是下半年中国资本市场主线

作者 肖立晟 九方智投首席经济学家、中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任

(资料图)

尤众元 九方金融研究所宏观研究员、北卡罗莱纳州立大学经济学博士

李枭剑 九方金融研究所宏观研究员、北京大学经济学硕士

2023年上半年中国经济呈现弱复苏态势，一季度经济恢复超预期，GDP增速超市场预期，生产端的服务业和需求端的消费是经济的主要拉动项。乐观的经济数据公布后，经济将持续恢复一度成为市场共识。但是，4-5月物价和社融数据接连不及预期，5月PMI数据续创年内新低，市场的热情突然被浇了一盆冷水，投资者开始担忧经济是否存在二次探底的风险。

面对经济增速的下行压力，不同行业的表现存在很大差异，宏观结构分化对整体市场产生了新的影响。以房地产、传统消费为代表的旧经济潜在增速在后疫情时代可能再也无法回到疫情前的水平，以数字经济、新能源为代表的新经济增速将不断地上台阶。基于总量视角，未来的经济增速将长期维持在一个中等增速，2023年下半年的经济虽然运行于复苏期，但是经济复苏的特征将不会明显，部分行业复苏的同时，另一部分行业仍然处于衰退的状态。当经济出现复苏分化的现象，政府偏好出台有助于调结构的刺激政策，资本市场会追捧景气度高、政策受益的板块，以房地产、消费等与经济周期高度相关的板块股价可能出现下跌，资本市场可能延续2021年的结构性行情。

而从中长期来看，我们认为中国经济结构仍将沿着疫情前的路径演进，经济的“K”型分化将更加明显，相比于“旧经济”，与产业转型、消费升级等更相关的“新经济”部门有望展现出更大的弹性，并在未来相当长一段时间内引领中国经济的发展，结构性行情也将成为资本市场的长期主线。

经济周期模型显示中国经济已经于2023年1季度进入复苏期，但是复苏之路曲折。在2023年的年度展望中，我们预测经济全面复苏的时间点出现于2023年1季度，依据是防疫政策调整和房地产政策边际宽松。一季度经济数据证实了该预测，消费成为经济的拉动项，房地产投资对于经济的拖累出现明显改善。但是经济复苏并非总是一帆风顺，在2011年以来的4轮复苏期中，如果用克强指数同比增速衡量经济的复苏力度，我们发现在2012、2016和2018年的三轮复苏期内，经济复苏过程都存在波折。即使以季度为频率，这三轮复苏周期内的克强指数增速都出现过阶段性回落的现象。唯一例外的是2020年的复苏周期，克强指数增速持续上行，与疫情后中国经济超预期复苏的经济事实吻合。

当前宏观经济正处于弱复苏的阶段，年初的政府工作报告提出今年的经济增长预期目标是5%左右，低于市场预期值5.5%，目标的设定统筹兼顾发展质量与发展速度，反映政府坚定推动高质量发展的决心。因此，投资者不宜对于经济刺激政策抱以过高的期待。

经济复苏反复的背景下，中国经济从被动去库阶段短期逆向进入主动去库阶段。自2022年12月开始，PMI的分项指标都处于上行通道，显示中国经济逐步进入被动去库阶段，对应经济复苏期。5月的PMI数据显示，原材料库存和企业新订单出现拐头下行的迹象，如果没有政策刺激，PMI的分项指标短期内仍将维持在荣枯线下方。正常的一轮库存周期中，被动去库阶段后对应的是主动补库阶段。当经济运行至复苏期，市场的需求快速上升，但是企业的产能提升需要一段时间，产成品库存在这个阶段会被动下降，先知先觉的企业会增加原材料库存。等到企业产能恢复后，原材料库存和产成品库存会出现同时上升的现象，因此，被动去库阶段后紧接主动补库是常见的现象。但是，本轮库存周期内，市场的需求在一季度短暂井喷后，又突然快速地下降，反映疫情政策放松后，积压的需求一次性释放，市场真实的需求却不足。因此，原材料库存和产成品库存双双下降，其中原材料库存下降速度更快，且已经运行于历史均值下方，背后反映企业信心快速下降，不愿意提前增加原材料库存，短期内没有扩张的意愿。

2023年下半年消费增速继续回暖，全年社零增速落在8.5%-9.0%区间。我们在去年11月时发布的2023年年度展望中利用社零的潜在增速推出2023年社零增长7%以上。考虑到防疫政策放松力度高于我们当时的预期，社零增速可以被适度调高。2020至2021年社零的两年平均增速推导出社零的潜在增速约4.3%，因此，一种简单的预测今年社零增速的方法是用8.6%(社零潜在增速乘以2)减去去年同期的社零同比增速。我们发现这种方法得到的预测值不仅与今年已经公布的数据高度吻合，如果用Wind一致预期替代未公布的数据，二者也高度重合。如果2022年至2023年的平均增速回归到潜在增速，对应2023年社零增长8.8%。

下半年房地产销售预期仍然维持弱复苏，库存缓慢走低，房地产投资增速低位修复。房地产行业是下半年旧经济能否企稳的关键所在，房地产销售是房地产行业的最重要指标。房地产销售在3月出现井喷后，4-5月的销售市场明显降温。在没有外在政策的刺激下，下半年的房地产销售并不乐观。值得期待的是，两个有利因素可能支撑房地产行业于下半年出现超预期复苏。首先，舆论风向开始支持政府出台房地产政策，5月30日国务院参事室特约研究员、国家统计局原总经济师兼新闻发言人姚景源表示需求不足是当前经济最大问题，政策要在房地产需求端下功夫。之后，经济时报、经济日报等重要报刊发文讨论房地产，内容涉及一线城市限购放松、向新发展模式过渡、千方百计推进保交楼等政策建议。其次，虽然房地产销售下行，商品房存销比却逆势下行，反映房地产供给下行速度快于房地产销售。我们于《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中提出三种房地产库存的观测指标，其中，中义房地产库存旨在衡量当前已经可以被出售但是尚未被出售的房屋数量，我们使用累计可售面积进行衡量，该指标是指已经获得销售资格但是尚未成交的面积，其中既包括了竣工未售的面积，也有正在施工，但是已经取得销售资格，还未销售出去的面积。这种统计口径较现房库存更宽，更加具有代表性。该指标有划分一线城市与二线城市的细分数据，可以被用于观察不同城市的库存去化情况。目前，中义房地产库存存销比位于历史均值，一二线城市总体库存存销比为52周。细分一线城市与二线城市，一线城市库存存销比的销售周期为45周，二线城市库存存销比的销售周期为58周。本轮房地产行业衰退的成因发生于供给端而非需求端，房地产企业流动性危机造成企业不愿意拿地，库存没有因为销售不畅而出现快速累积的现象。尽管过去一年房地产销售快速下行，但是土地拍卖市场冷却速度更快，大量房企已经完全房企土地拍卖市场，造成房屋供应急速下降。在供给快速下行的过程中，如果政策端适度发力，房地产销售市场企稳是大概率事件。

从估值层面来看，股债收益比已经处于历史最高区间内，市场下跌空间小，上涨空间大。根据沪深300股息率与十年期国债收益率之比(又名格雷厄姆指数)，市场估值位于历史最低区间，即均值加2个标准差的附近。2020年，新冠疫情爆发期间，沪深300指数的估值达到类似位置后企稳。从股债比的角度，相对债市，股市目前的投资价值已经达到历史最高区间，市场短期内可能延续反弹行情，投资者可以对于2023年下半年的行情保持乐观态度。2020年，新冠疫情爆发期间，沪深300指数的估值达到类似位置后企稳，比新冠疫情和当前时刻还要悲观的情况只发生在2022年10月，股债比当时突破了均值加2个标准差的区间，运行到了历史极值。回望去年，在国庆节刚过去的时间段内，市场对于经济的预期达到最悲观的时刻，房地产行业流动性危机加速蔓延，无论是民企中财务状况最好的龙湖集团，还是混合所有制的万科、金地等公司，甚至于保利、招蛇、中海外等最稳健的国企都可能出现流动性困境，最终导致房地产投资断崖式下滑。市场的估值也对应了这种悲观的氛围。与当时相比，当前的经济基本面已经明显改善。防疫政策大幅宽松，消费已经出现了一定程度的修复，房地产行业中即使仍然有新的出险房企，但是碧桂园、龙湖集团等民企在二季度频频出现在土地拍卖市场，反映房地产民企的财务状况出现了明显的改观。在当前的估值水平，我们认为市场已经出现了过度恐慌的现象，指数大幅下行的空间有限。

2023年下半年股市可能出现结构性机会，以数字经济为代表的成长股值得投资者关注。2023年的经济基本面与2013年类似，弱复苏的格局下，与经济周期高度相关的消费、金融、房地产等板块机会平平，整体股市涨幅有限，但是成长股却在低利率环境下走出了牛市行情。2013年股市指数表现平平，但是赚钱效应却非常好，全部个股收益率算术平均值是27%，中位数是16%，上涨个股数占比69%，创业板指数涨幅达到了83%，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块表现突出。从估值和业绩的角度看，在“钱荒”的影响下市场整体估值下降，因此价值股股价普遍下跌，TMT板块因为新科技创新驱动，市场对其预期大幅改善，估值大幅攀升，因此创业板快速上涨。2023年，新能源、光伏等制造业的营收受到外需下滑的影响较大，景气度降低，股价难以出现超预期的表现。与之相比，数字经济近期成为市场反复受到资金追捧的主线，背后的原因是以ChatGPT为代表的革命性技术进步已经发生，人工智能技术的突破对于整个产业带来翻天覆地的变化，类比2013年，乐观的预期可能让市场给予相关标的更高的估值。本轮TMT行情至今已经走过约100个交易日，当前处于三浪阶段。展望下半年的100多个交易日，类比2013年，板块可能将走过4浪和5浪，之后进入高位震荡阶段。考虑到2023年的利率会保持在低位，至少不会上行，低利率环境可能对小票更加有利。事实上，2021年1月后，市场已经进入小盘股强势期，国证2000与中证100之比逐步向上，历史上大小盘风格切换的周期一般会持续三年左右，因此，从更长远的视角来看，数字经济板块的强势期可能维持到2024年。

中长期来看，业绩增速是决定公司股价的重要因素。在相同市盈率的条件下，拥有更高业绩增速的公司往往更容易受到投资者的追捧，并获得更高的定价。若将视角拉长来看，长期、稳定、可持续的业绩增长更是“长牛股”的必备条件之一，美股的可口可乐公司便是典型的代表之一。

在我国，这一规律同样适用。以消费行业为例，受益于稳定的业绩增长，在疫情爆发前的很长一段时间里，消费板块走出了一波长达十几年的“长牛”行情。2009年至2019年，我国社会消费品零售总额年均增速达到10.7%，最终消费支出对GDP增长的贡献率持续提升，而消费相关行业的股价也稳步上涨，同期的申万一级行业指数中，食品饮料、医药生物、家用电器行业的涨幅分别达到684%、434%、806%。稳步增长的业绩表现也使得消费行业成为了“长牛股”的聚集地，贵州茅台、海天味业、格力电器、伊利股份、片仔癀等公司一度成为穿越牛熊的典范。

但疫情爆发后，消费场景的缺失和收入增长的乏力导致国内消费增速明显放缓。2020年至2022年，我国社会消费品零售总额年均增速仅为1.9%，消费增长的斜率更趋平缓。

也正是在此期间，投资者对于消费行业的长期看法出现了转变。以往投资者在对消费企业进行估值时，主要参考的是消费行业的长期潜在增速。但近年来投资者发现，疫情冲击后消费行业的增长中枢很可能出现了下移，且未来能否回升至疫情前水平也出现了不确定性，这自然导致了市场开始对消费企业的长期价值进行重估。这也导致2021年以来，食品饮料、医药生物、家用电器等消费行业均出现了较为罕见的长期回撤，对于消费行业龙头公司的“抱团”行为也开始瓦解。

从长期来看，潜在增速更高的部门在资本市场中更容易获得更高的定价，并走出长牛行情。对于我国而言，符合经济发展趋势的“新经济”部门无疑具有更高的潜在增速，与之相关的股票也会获得市场的青睐。

中国经济步入高质量发展阶段后，“新经济”这一概念应运而生，并与“科技创新”“消费升级”“战略性新兴产业”等经济增长新动能紧密相连。去年12月防疫政策调整后，我国经济出现了短暂的、脉冲式的复苏，但随后复苏动能开始减弱，对于下半年的经济形势，市场的观点也出现了分歧。但我们认为，中长期来看，国内经济结构仍将沿着疫情前的路径演进，具体体现在以下几方面：

服务业增长重回快车道，与制造业的增速差将再次扩大。产业结构转型是经济发展过程中的重要特征之一，随着人均GDP的增长，制造业的增长速度将逐步下滑，并被服务业反超，经济体的主导产业也会由制造业逐渐转为服务业。近年来我国也出现了这一现象，尤其是2013年后，服务业的增长速度持续高于制造业，二者在经济中的比重之差不断扩大。但2020年疫情爆发后，以线下、接触性消费为主的服务业受到了较大影响，以2022年为例，当年我国第三产业名义增速不到4%，反而低于第二产业3个百分点左右。我国经济重新回到常态化增长后，服务业的增长速度将向疫情前的潜在水平靠拢，此前被中断的产业转型进程也将重启，相关标的也会重新受到市场的认可。

服务业中，以信息技术产业为代表的现代服务业具有更高的潜在增速。今年一季度，随着经济重回常态化，此前受影响相对更大的交运仓储、住宿餐饮等线下接触性服务行业展现出了更高的修复斜率，增速远超2020年以前的平均水平。但随着时间的推移，这部分行业的增速将逐步向疫情前潜在水平靠拢。换言之，当前交运仓储、住宿餐饮等行业的高增长实际上不可持续。而从中长期来看，信息传输、软件和信息技术服务业等现代服务业本就具有较高的潜在增速，不仅一季度增速高于服务业平均水平，且未来仍有相当大的上升空间。这意味着，资本市场中以现代服务业为主业的公司，将具备更高的成长性。

虽然制造业整体增速中枢低于服务业，但制造业内部的分化同样值得关注，特别是高端制造业、战略性新兴产业等将与传统制造业拉开差距。在经济发展的过程中，制造业内部也将出现明显的更替，技术水平更高、资本更加密集、附加价值更大的新兴制造业将逐步取代传统制造业。可以发现，近年来我国战略性新兴产业采购经理人指数(EPMI)持续高于制造业PMI指数，背后反映的便是新兴产业国内制造业不断进行的产业升级过程。今年以来，EPMI与PMI之间的剪刀差再度走阔。我们认为，与现代服务业类似，高端制造业也会继续向此前的高水平潜在增速回归，并与传统制造业再度形成分化。

此外，“新基建”也是“新经济”的重要组成部分。市场普遍认为，基建投资包含交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业、电力、热力、燃气和水的生产和供应业三大行业。但在官方口径中，基建实际上还包含信息传输、软件和信息技术服务业中的两个子行业。从近两年的走势来看，“新基建”相关投资同样表现出了更大的弹性。当前我国以"铁公基"为代表的传统基建空间已然缩窄，但产业结构的升级对大数据中心、人工智能、工业互联网等“新基建”提出了更高的要求，与“新基建”相关的上市公司仍然拥有广阔的市场前景。

出口部门同样也在经历明显的结构分化。中长期视角下，有两方面变化值得关注：一是，高新技术产品出口快速增长，引发了出口产品结构的变化。长期以来，服装、家具、家电是我国出口的主要产品，被称作外贸“老三样”。但近年来，我国出口产品结构同样发生了巨大的变化，尤其是以电动载人汽车、锂电池、太阳能电池为代表的“新三样”出口表现十分亮眼，持续保持快速增长。二是，我国与东盟等新兴经济体的经贸关系不断深化，而欧美发达经济体在我国出口中的占比持续下滑，深耕于东盟、非洲、拉美等地的外贸企业，可能具有更高的潜在增长率。

综上，我们认为长期视角下中国经济结构的“K”型分化将更加明显，相比于“旧经济”，与产业转型、消费升级等更相关的“新经济”部门有望展现出更大的弹性，并在未来相当长一段时间内引领中国经济的发展，结构性行情也将成为资本市场的主线。(中新经纬APP)

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责任编辑：任小玲

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